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福壽園的機遇與潛在風險




福壽園國際集團有限公司
FU SHOU YUAN INTERNATIONAL GROUP LIMITED

股票代號:1448
市盈率:20倍
每股盈利:$0.33
市值:$150億
業務類別:殯儀服務
集團主席:白曉江
主要股東:主要股東:Perfect Score Group Limited(21.9%)

5年業績
年度:2016/2017/2018/2019/2020
收益(億人民幣):12.7/14.8/16.5/18.5/18.9
毛利(億人民幣):10.0/11.8/16.5/18.5/18.9
盈利(億人民幣):3.39/4.17/4.88/5.79/6.20
每股盈利(港元):0.18/0.24/0.25/0.28/0.33
每股股息(港元):0.05/0.06/0.07/0.08/0.09
純利率:26.7/28.3/29.6/31.3/32.8
ROE:14.2/15.0/14.9/15.3/14.4


--企業簡介-- 

福壽園國際集團(福壽園)主要在中國從事殯儀及相關業務,主要可分為三個疇範:殯儀服務、墓地出售、墓園維護服務。

以收益及地理覆蓋範圍計算,福壽園是中國最大的殯葬服務商。福壽園是首批進入中國殯葬服務業的私營企業,以企業化經營殯儀業務,主要針對較為高端的市場,並有一定的品牌。


--中國殯儀業龍頭--

福壽園在中國有相當的規模,以收益及佔地計是中國的行業領導。由於中國的殯儀業絕大部分都是小型模式去經營,因此大型的殯儀企業很少,而這類較大及以企業化經營的殯儀企業,都存有一些優勢。

福壽園的墓園及殯儀設施位於中國二十多個主要城市,上海則為營業額貢獻最多的地區。


【圖1】--按區域劃分的收入比例


中國的殯儀行業處於高度分散狀態,以企業模式經營的很少,一般都只在當區經營,能在多個城市經營的企業是相當少。

在2013年福壽園上市時,只有8個城市經營,墓園數目6個,現時已在逾30個城市經營,墓園數目20個,不少是近年進行不斷收購而獲取,可見福壽園利用企業化經營成功,不斷擴屬業務。


--業務模式--

福壽園以類似一條龍的模式去運作,先提供殯儀服務,同時會銷售墓地,然後再提供墓園維護服務,當中會同時並存,而其中最賺錢的就是墓地銷售,業務不止毛利高,同時亦是福壽園的主要收入來源。


【圖2】--按分部劃分收入比例

【圖3】--出售墓穴數量資料


因此,福壽園的核心部分,其實是建立墓園以出售墓地。福壽園會購買土地,自行興建整個墓園,又或透過併購同業或買墓園等方法,從而建成屬於福壽園的墓園,然後再向客戶進行分銷墓地,之後再提供墓園維護服務。

當中的墓園定位高端,無論在景觀、位置及設計上都有一定的要求,而所出售的墓地,則會給客戶較多的選擇,以及客戶能參與部分設計,給客戶較為個人化的服務。

由於服務高端,因此價格是大眾市場的一倍以上,跟據近幾年的資料,福壽園的墓穴價格每年都會向上調整,而且加價幅度不少。現時的平均售價,每座為10萬元人民幣以上。


--品牌與優勢--

由於福壽園以企業化去經營,加上定位高端,因此有不錯的品牌,福壽園曾獲《環球時報》、《中國經濟導報》及亞洲品牌協會選為亞洲十大最具投資價值品牌之一。此外,福壽園亦是中國首間獲准加入國際殯葬協會的公司,可見福壽園有一定的質素與品牌。

殯儀業是較為特別的行業,一般人平日不會主動接觸這產品及資訊,而顧客會傾向選擇身邊人所熟知的殯儀服務商。雖然部分殯儀服務商在網上進行宣傳,但大部人仍是透過熟人或醫院推薦而獲得的。

在這個行業背景下,就會出現一個情況,新加入者試圖建立知名度及網絡,其實並不容易,就算投放資源要成功打進市場,也不是容易及短時間做到的事。因此,有一定規模、網絡、市場、品牌的福壽園,就能在當中保持地位及優勢。


--市場限制的護城河--

中國的殯儀服務業仍然是高度監管行業,提供殯儀服務仍由政府主導,雖然墓園業務已經商業化,但新競爭者進入行業時,政府審批及註冊程序較之前的複雜得多,而這正正是現有企業的護城河,令現有企業的市場得以保障。

另外,土地供應有限,加上對墓地需求不斷增加,加劇了墓價的上升,由於土地資源有限及分配至墓園的土地稀缺等因素,新入行公司難以參與殯儀業務,若要在一二線城市取得大面積的土地就更難。


【圖4】--中國5大殯儀企業過往數據


中國的殯儀業很分散,其中大部分的規模都較小,缺乏品牌及知名度,市場上有規模及品牌的殯儀企業不多。由於較多並非以企業化模式去經營,因此質素參次,所以對於針對高端市場的福壽園,市場本身已有一定程度的保護。上表雖然是數年前的資料,但現時市場結構仍大致如此,福壽園仍是市場領導。

雖然福壽園是行業領導,但根據之前在招股書提供的資料,當時市佔率亦只有1%,反映行業分散,近年福壽園不斷擴展,市佔率正處增長狀態。


--福壽園的機遇--

福壽園不止擁有規模及品牌,而且有一定的賺錢能力。從營業數據中可見,福壽園的營業額保持上升,盈利亦同樣處持續增長,情況理想。

福壽園的純利率,多年來都能處於兩成以上水平,近年更不斷提高,這是一個很高的純利率,只有很少行業有這水平的純利率。反映殯儀業本身已是一個賺錢的行業,而在當中擁品牌及質素的福壽園,就更加賺錢了,可見福壽園本身已處於高回報中,企業有相當的質素。

加上這企業負債不多,財務穩健,加上現金流強勁,都反映企業的質素。


【圖5】--褔壽園其中一個墓園景觀圖

【圖6】--褔壽園墓園內不同園區


由於中國的城鎮化發展,以及人民的知識及富裕程度不斷提高,殯儀業正處於增長期,而福壽園的角色有點像行業的整合者,這將不斷增加市場佔有率。

2013年福壽園上市集資,大部分資金都會用作發展新墓園之用,購買土地及併購同業是主要的方法,目的是加大版圖。

近幾年,的確見到福壽園積極收購同業資產,令業務擴展。例如近年在重慶市、江蘇省常州購買土地,通過收購洛陽仙鶴陵園80%股權而收購一幅地,又通過收購廣西華祖園60%股權而收購的一幅土地。

福壽園最大的收入來源是出售墓地,近年不斷透過購買及收購等方式,增加擁有的墓地面積,現時的總可出售面積已超過220萬平方米,而現時每年出售墓地的面積約3萬至5萬平方米,可見持有相當的土地儲備,足夠提供住後多年營運之用。同時,福壽園出售墓地的收入每年超過10億,憑上述數據,已能推算到這些土地儲備背後的價值相當大。

另外,管理層的野心很大,雖然現時已是中國的行業領導,但仍然想快速增長,利用各種方式去壯大。而管理層表示,長遠想將企業打造為千億市值的企業,遠高於現時的市值。


--前景與風險--

這企業雖然質素,有潛力,但有幾個風險不得不注意。首先,殯儀業較為獨特,雖然企業處甚為賺錢的狀況,但當企業出現某些問題時,外人難以發現,投資者未必能完全掌握當中的情況。簡單來說,就是行業存有一些投資者難以發現的風險。

另外,中國政府近年推廣較為環保的殯葬方法,對土葬長遠發展可能有影響,但由於福壽園產品處高端位置,影響相對較少。

說到尾,人始終要死,需求始終存在,而不少中國人的思想,仍是想土葬,如果政府限制供應,反而令價格上升,對定位高端的福壽園,可能有利。

當然,福壽園都明白政府政策因素,近年都有強化火葬業務,例如其中的環保火化機取得國家發明專利,並向一家國營殯儀館開始提供環保火化機,管理層亦表示會加強開發相關業務,因此,大環境可說是有危有機。


--監管風險--

行業的另一風險是政策風險,2018年民政部官網公布《殯葬管理條例》徵求意見稿,當中包括完善基本殯葬公共服務、強化公益導向作為修訂重點。內容提及為整治殯葬商品和服務價格虛高亂象,多項殯葬服務內容被確定實施政府指導價和政府定價。

簡單來說,就是政府知道行業的透明度低,企業處於高毛利狀態,想加強對價格的規管。這對行業的確有影響,因為當中的高毛利優勢,好好賺的情況,有可能減弱。

由於福壽園屬高檔次,影響相對較少,因為政府較想規管的對象,必然是較影響大眾的類別,另外,福壽園本身已經是企業化經營,產品本身的透明度高。因此,政策會對整個行業有影響,而對福壽園的影響,雖然有,但不是很大,企業優質度只是少少影響,企業估值上會略為調低。

另外,近年中國政府對多個行業加強監管,殯儀業對民生有一定的影響,加上本身是甚為好賺的行業,因此,的確有進一步對行業加強監管的風險。

加上這企業在大量累積土地,現時已擁有超過200萬平米的土地,過往以不斷收地的模式去增長,如果政府推一些政策針對這類企業的政策,例如限制收地,都會對這企業造成不利影響,投資者要明白相關風險。

這股過往的市盈率約30倍,近年就算盈利不斷增加,但市盈率的估值反而調整至20倍,其中一個原因,就是市場都會擔心潛在的監管風險,令這股的估值減少。


--投資策略--

綜合來說,福壽園為中國最大的殯儀企業,有一定的規模,而針對的是高端市場,服務有一定的質素,擁品牌及知名度,有相當的賺錢能力,財務穩健負債少,因此企業本質不錯。由於行業處增長的市場,而新競爭者要入行不易,因此對原有企業有利,故福壽園是優質的企業。

憑著本身的優勢,能取得比同業更好的回報,而福壽園管理層表明會持續擴展,策略上會透過併購同業及買墓園去擴充。由於福壽園的模式成功,因此只要投入資金去發展,複製過往的成功,已經能取得理想的再投資回報率,長期來說此股有一定的增長潛力。

不過,由於有上述所講的風險因素,特別是潛在的監管,這因素最難預計,故投資策略上不宜太大注。

企估值方面,現時約在合理區的中上部,投資價值都有,但就要控制注碼,以小注分注模式進行,明白這股有上述風險,投資後宜長線持有。

(本人為證券業持牌人士,持有上述股票)

 


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