風險類潛力股，微創機器人
上海微創醫療機器人（集團）股份有限公司
SHANGHAI MICROPORT MEDBOT (GROUP) CO., LTD.
【股價圖】
股票代號：2252
市值：200億
業務類別：醫療器械
集團主席：孫洪斌
主要股東：微創醫療科學有限公司（0853）（52.9%）
集團網址：http://www.medbotsurgical.com
3年業績
年度：2019／2020／2021／2022
收益（億人民幣）：0／0／0.02／0.2
盈利（億人民幣）：-0.70／-2.09／-5.84／-11.4
--企業簡介--
微創機器人於2015年創立，母公司為微創醫療（0853）。微創機器人是一家頂尖手術機器人公司，致力於設計、開發及商業化手術機器人，以協助外科醫生完成複雜的外科手術。
企業現時有三大核心產品：「圖邁」腔鏡手術機器人，在泌尿外科手術上的應用，並將應用擴展至婦科、胸科及普外科手術。
另外兩項為「鴻鵠」骨科手術機器人，及「蜻蜓眼」三維電子腹腔內窺鏡。另外仍有數款處於不同發展階段的在研產品。
--企業核心產品--
微創機器人身處高增長的行業，但由於較為初創，這刻仍未有明顯收入，處不斷投資階段。投資者要明白風險會較大，要衡量這企業是否適合自己。
如果投資者風險承受能力較低，就不宜投資這股。
根據市場調查機構弗若斯特沙利文的資料，微創機器人是全球唯一一間擁有覆蓋五大主要及快速增長的手術專科（即腔鏡、骨科、泛血管、經自然腔道及經皮穿刺手術）產品組合的公司。
企業最核心發展，是三大核心產品：
--「圖邁」腔鏡手術機器人
--「鴻鵠」骨科手術機器人
--「蜻蜓眼」三維電子腹腔內窺鏡
【圖1】--微創機器人發展的項目
微創機器人將推出的產品，或研發中的產品，業務核心都是「手術機器人」的應用及延伸發展。上圖總結了這企業的產品項目，身處那個發展階段及相關應用等，大家要仔細閱讀。
微創機器人部分產品已正式上市，例如圖邁和蜻蜓眼已獲批准批准。這企業三大核心產品，過往在中國審批過程中，都納入了「綠色通道」，即是特殊審批範圍，給予優先處理。
「綠色通道」是中國政府鼓勵醫療器械研發創新，將擁有產品核心技術發明專利、具有重大臨床價值的創新醫療器械註冊申請，列入特殊審批範圍，會優先辦理。
微創機器人其中一個優勢是中國企業，在中國政府的審批過程，醫療的採購等，對這企業發展都有利。過往，中國醫院採用的手術機器人，都是外國進口產品，中國企業這方面的技術相對落後，而微創機器人的技術在中國行業領先，當中國市場加速發展，以及中國政府鼓勵自主研發的前題下，為這企業帶來機遇。
--手術機器人--
手術機器人是一種精密的醫療設備，借助微創傷手術及相關基礎技術的發展而發明，用於狹小的手術部位，處理人類能力範圍以外的精準手術。
其技術以更精準及更細少的創傷方式完成，微創傷手術一般只產生一些小切口，減少病人的手術傷口、手術後複元時間及相關併發症。
醫生可以用更靈活的機械臂，以更精準及穩定的過程完成複雜的手術，更可減少醫生在傳統手術需要面對的輻射暴露。
雖然有很多優點，但由於價格昂貴，一直未能普及使用，2020年中國醫院只安裝189台腔鏡及17台關節置換手術機器人，分別約0.5%及少於0.1%的腔鏡及關節置換手術為機器人輔助手術。
--手術機器人優點多，長遠應用更廣--
【圖2】--手術機器人與傳統手術比較
手術機器人一般由手術控制台、配備機械臂的手術車及視像系統組成。外科醫生坐在手術控制台，觀看由放置在患者體內腔鏡傳輸的手術部位三維影像，並操控機械臂的移動，以及該機械臂附帶的手術器械及腔鏡。
傳統手術由於切口長，同時深入手術區域的程度有限，會導致患者康復時間長、手術時間長、失血量較大、感染率較高並造成大手術疤痕。
手術機器人有以下優點：靈活性高、更精準處理手術、處理到人類無法處理的細少動作、減少傷口、減少失血、提供三維高清圖像、提高手術穩定性、排除了手震及體力等因素。
雖然優點多，但由於價格貴而未能普及。但隨著中國企業加入市場令產品價格下調，以及技術不斷進步，應用層面更廣泛，都令手術機器人長遠滲透率進一步提高，行業前景正面。
--核心產品圖邁--
【圖3】--微創機器人產品圖邁
腔鏡手術機器人「圖邁」是微創機器人的核心產品。圖邁是目前唯一一款由中國企業開發並完成複雜腔鏡手術註冊的手術機器人。
圖邁主要由一輛擁有四個互動機械臂的患者側手推車（左）、一個三維高清影像（中）、一部人體工學外科醫生控制台（右）系統組成。
外科醫生坐於控制台，能觀看手術部位的三維高清影像，並通過控制機械臂操控患者體內的手術器械。通過高靈活度的機械臂，去除人體手部固有的手震，並可處理更精細的動作，更複雜的手術。
腔鏡手術機器人可進行廣泛類型的手術，例如泌尿外科、婦科、胸外科及普外科手術。腔鏡令外科醫生的視線可延伸至病人的體內，而機械臂則模仿其雙手以握著及指示腔鏡及手術器械。長遠的應用將更廣泛。
現時在全球，腔鏡手術機器人是這行業最廣泛應用的類別，圖邁將會是微創機器人長遠的主要收入來源。
--骨科手術機器人「鴻鵠」--
【圖4】--微創機器人產品鴻鵠
微創機器人另一產品「鴻鵠」，是專為關節置換手術而設計的骨科手術機器人。
鴻鵠主要為全膝關節置換術的應用，該類手術用於去除膝關節表面的受損軟骨及骨骼，並以人工植入物取代。這企業同時將相關技術，進一步研發令產品有更廣泛的應用。鴻鵠是唯一一款由中國企業自主開發，配備自主開發機械臂的關節置換手術機器人。
鴻鵠的術前規劃軟件，會基於電腦斷層掃描出三維虛擬骨骼模型，外科醫生能進一步做好術前規劃，同時，在光學導航系統協助下，機械臂會根據術前規劃引導精準切骨及置入植入物，提高整個手術的效果。
--全球市場情況--
美國目前是全球最大的手術機器人市場，市場規模佔全球約一半，歐洲為第二大市場，市場規模約佔兩成。儘管中國的患者人數龐大，同時需要使用手術機器人進行的手術數量眾多，但市場規模仍細。
近年全球的手術機器人應用不斷增加，但滲透率仍不算高，中國就十分低。現時應用主要在腔鏡及骨科手術兩大領域（骨科主要用於關節置換領域）。
2020年中國醫院僅已安裝189台腔鏡及17台關節置換手術機器人，約0.5%及少於0.1%的腔鏡及關節置換手術為機器人輔助手術。與之相比，美國已安裝3,727台腔鏡及1,060台關節置換手術機器人，手術滲透率分別為13.3%及7.6%。可見，中國在這方面的數目及滲透率與美國相差10倍計。
雖然中國的手術機器人產業起步較遲，但同時反映，市場潛力巨大，不少市場調查預測，中國這市場正處於高增長階段，比歐美等國家的增長較高。
預期在5年後，中國安裝的腔鏡及關節置換手術機器人的數量，將比現時的數目增加10倍以上，隨著安裝基礎增長，再加上機器人輔助手術數量增加，手術機器人開發商的收入來源會更多元化。
--中國市場機遇--
中國市場以外國產品為主，以腔鏡手術機器人來計，現時只有由外國企業Intuitive Surgical, Inc.的產品「達芬奇」佔有市場，微創機器人的圖邁，將成為首個中國企業生產打入中國市場的產品。
只要圖邁成功商業化，將有效填補中國手術機器人的市場缺口位，微創機器人將成功搶佔一定市場。
中國市場過往滲透率低，主要原因是產品價位昂貴，達芬奇手術機器人每台約2000萬人民幣，機械臂使用10次便需更換，每年的更換維修費近100萬人民幣，價格昂貴令這技術滲透率低。再加上無其他廠商作選擇，無中國廠商，令中國醫院採購並不積極。
微創機器人的產品價格，將比達芬奇低一半，加上是中國企業，中國醫院將會更願意採購，當市場出現競爭及較多醫院開始採用這技術，就會帶動中國這行業的增長。
中國每年進行各種機器人輔助腔鏡手術數量持續增長，由2015年約1萬多個案例，增加至2020年近5萬個案例，有調查機機預期，2026年將增至近70萬個案例。
全球手術機器人，過往5年以增長以20%-30%速度增長，預計在之後5年，每年仍保持20%以上的增長，至於中國，由於過往滲透率低，市場預期以每年40%以上的速度增長。
--微創機器人優勢與機遇--
從上述資料可見，中國手術機器人市場絕對是一個機遇，而微創機器人身處這市場，只要把握到當中的機遇，前景絕對不差。微創機器人擁有以下優勢及利好因素：
1）微創機器人同時擁有五大主要及高速增長手術專科產品，這是全球唯一一間企業能全面覆蓋，長遠的應用將更為廣泛，因為部分技術能互通發展及應用，當全球市場不斷發展，對這企業更為有利。
2）處於中國這個龐大及快速增長市場，最重要是現時的滲透率仍低，潛力巨大。
3）中國醫院的長遠取向。現時中國市場以外國產品為主，只要微創機器人的產品有質素，中國的醫院只要有實際採購需要，會因國策等因素而偏向採購中國企業產品。
4）產品質素不差。根據微創機器人的資料，其產品圖邁與外國的達芬奇比較，已做到類似的水平，但售價就能減半，反映在產品性價比中，有很大優勢。過往中國的行業情況，由於產品昂貴而沒有積極採購，當微創機器人產品價格更為合理時，正好填補了市場缺口。
5）微創機器人的全球布局。這企業已與其他國際手術機器人公司，建立戰略合作夥伴關係，在大中華地區商業化泛血管及經皮穿刺手術的手術機器人，合作開發下一代產品，當中包括法國的 Robocath 及新加坡的 NDR 及 Biobot。長遠將加強這企業在中國的技術領導，以及不斷開發新產品。
--前景發展--
現時全球整個行業發展理想，中國市場將會加速發展。中國過往在使用手術機器人的需求其實不少，只是價格昂貴而未普及，但手術機器人有多個優點，在提供性價比更高的產品，加上中國進入小康社會，政府及市民願意投入更多資金在醫療方面的前題下，微創機器人的前景正面。
中國政府的政策，將有利這企業的長遠發展。中國政府現時的政策，鼓勵高技術，推動醫療器械創新發展，支持手術機器人的發展，例如有些計劃為手術機器人技術提供研究資金。有些政策會鼓勵地方政府，將機器人輔助手術納入醫保報銷範圍。
從大方向來說，政策是有利這企業的，因為這企業偏向發展高端技術，雖然中間會有一些國策上的調整，但在方向上，對這企業仍是有利的。
隨著其他基礎設施進步，例如5G、大數據、人工智能等，將帶動手術機器人技術同步發展。因為相關技術，使手術機器人在外科醫生的遠程控制下操作時，可達到更精準效果，長遠應用更廣泛。
隨著技術進行，行業發展，性價比提高，國策方向，中國小康，應用不斷增加，微創機器人的長遠發展正面。
--風險因素--
這企業最大的風險，就是較為初創，過往未有任何收入，未有真正的產品，近年才有些產品開始或準備推出市場，市場的真正反應如何，存有未知數，中國政府的審批過程，將影響企業何時能推出產品及收入情況。
過往沒有收入只有支出，企業當然處虧損狀態，由於研發費用巨大，就算接下來收入增加，距離有盈利仍有一段時間。這種不確定性，除了令投資者進行估值困難外，亦令股價十分波動，因為市場對企業價值存有較大的分歧。
現時在支出上，過半都是研發支出，反映企業看重的是將來，長遠企業技術方面的發展。但同時，研發是否有成果存有不確定性，就算研發成功，產品何時正式商業化，市場反應，都是未知數。
另外，雖然中國政府在政策方向上，支持這類高技術企業，但政策會調整，成為行業的不確定因素，投資者要明白相關風險。
過往企業無任何收入，市場只能建基於企業擁有的技術，預期將來產品的應用，推算將來的現金流及各種財務數據，去進行估值。只要產品商業化過程，以及財務數據不及預期，估值會有較大修正，令股價受壓。
--企業估值--
這類未有正現金流，較為初創的企業，估值只能依靠推算數據作為整個估值的基礎。
雖然中國市場處高增長，但由於產品審批需時，以及市場要時間認識產品，這企業不會太快有明顯收入，初期的收入仍少，推斷這企業到了2026年，才算有較合理的收入，至於盈利，相信就算到了2026年，就算能夠轉虧為盈，也只會有很少的盈利，並無太大代表性，而EBITDA同樣有這情況。
以中國市場的增長，這企業現時產品的研發進程，產品推出市場化的程度（部分資料投資者可參考【圖1】），再分析及推算醫院採購產品的數目及產品的售價，預測企業在2026年的收入為20億-30億人民幣。
由於微創機器人較為初創，現金流處負數狀態，就算過數年後的現金流仍未必能正數，要推算長期現金流的數目，難度十分高，同時出錯的可能性十分大，因此，以現金流折現法進行估值，出錯機會很高。由於未能用絕對值估值法進行估值，投資者可以用市場比較法去進行估值。
初創企業根本無過往的收入盈利等數據，所以要以其他企業進行比較。投資者可參考現時國際市場中，較有代表性及發展已成熟的企業，最好營運模式及產品與微創機器人接近，就更有「可比較性」，以此作為推算估值的基礎。
Intuitive Surgical, Inc.（ISRG）（即是達芬奇手術機器人生產商），是國際上已成熟的企業，市值超過1000億美元，是行業的代表。參考過往的估值數據，以較有代表性的年份，市盈率處60倍-90倍水平，市銷率15倍-22倍水平，企業價值倍數處35倍-50倍。
由於微創機器人在2026年的預測數據，無論是盈利，還是EBITDA，都未能稱為有代表性，所以用市盈率估值法、企業價值倍數估值，都較難得到有代表性估值。因此，投資者可以用市銷率進行估值，以ISRG的市銷率作基礎（15倍-22倍），如果微創機器人2026年收入20億，估值為300億-440億；若收入為30億，估值為450億-660億。
推算估值：300億-660億人民幣，估值闊其中一個原因，是反映估值過程中，有太多不確定因素在其中。
有兩點留意。第一，上述是微創機器人2026年的推算價值，投資者要以折現的方法，將估值再折算做現時價值。第二，市銷率這個估值方法，始終存有不確定性，投資者要跟據企業最新的賺錢能力等因素，去調整估值，不能視為必然正確的答案。
（大家要注意，在進行比較時，不能以今天微創機器人的收入，去比較今天或過往ISRG的市銷率，因為現時微創機器人是初創，而ISRG已經發展成熟，並不適合這樣比較。當投資者運用數據，要推算一個年份，到時企業的成熟程度較接近比較企業，才有「可比較性」。）
--投資策略--
微創機器人前景正面，有技術，市場處高增長，因此企業質素並不差。但企業較初創，估值難，成為最大的不確定性，令股價上落可以很大。
雖然從上述估值模型，可以推算企業這刻開始便宜，不過，始終存有較大的不確定因素，所以考慮到風險等因素，以保守少少的角度推算，這股約在合理區的底部。
如果投資者承受風險能力不高，不建議投資這股。
如果能承受中或高風險的投資者，可考慮這股，但就要控制注碼，同時，明白股價會較波動。最好以小注分注的模式，總投資金額一定不能太多。
（本人為證券業持牌人士，未持有上述股票。上述文章只是企業分析，並不構成任何投資邀約，投資者在投資前，請自行花時間研究企業，才決定是否適合自己。）
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