中芯國際的危與機

中芯國際集成電路製造有限公司
SEMICONDUCTOR MANUFACTURING INTERNATIONAL CORPORATION

【股價圖】

股票代號：0981（港股）／688981（A股）
市盈率：19倍
每股盈利：$0.86
業務類別：半導體
集團主席：劉訓峰
主要股東：中國信息通信科技集團有限公司（15.0%）
集團網址：http://www.smics.com

5年業績
年度：2019／2020／2021／2022／2023
收益（億美元）：31.2／39.1／54.4／72.7／63.2
毛利（億美元）：6.42／9.21／16.8／27.6／12.2
盈利（億美元）：2.23／7.07／17.0／18.2／9.03
每股盈利（港幣）：0.31／0.85／1.72／1.79／0.86
股本回報率：4.02／6.89／10.6／10.1／4.60

--企業簡介--

中芯國際是全球的大型集成電路晶圓代工企業，也是中國技術最先進、規模最大的晶圓代工企業。主要為客戶提供0.35微米至14納米多種技術節點、不同工藝平台的集成電路晶圓代工及配套服務，在晶圓上構建複雜精密的物理結構，實現客戶設計的電路圖形及功能。（1微米=千份之一毫米，1納米=百萬份之一毫米）。

當中技術應用於不同平台，可為客戶提供智能手機、智能家居、消費電子等不同終端應用領域的集成電路晶圓代工及配套服務。

--業務基本資料--

中芯國際質素不差，但不是最高質，主要由於技術問題。近年處於一個威脅與機遇並存的狀態，下文會慢慢解釋。

【圖1】--中芯國際生產基地及辦事處

【圖2】--中芯國際業務

中芯的經營模式為 Foundry 模式，又稱晶圓代工模式，專注為客戶在晶圓上製造積體電路，並提供相關的配套服務。

中芯是中國第一家實現14納米量產的積體電路晶圓代工企業，是中國最先進的水平，但與國際最先進的7納米甚至5納米仍有距離，數字愈細代表技術愈高，能在較細的面積上製造電路。國際行業的龍頭為台積電（美股：TSM）。

將中芯的收人貢獻按地區計算，中國佔6成以上、北美洲佔2成多、餘下為歐洲、亞洲。中芯有不同技術的晶圓，若按銷售分類，「0.18微米」及「55/65納米」的比例最高，各佔3成以上。

--行業結構與概念--

【圖3】--晶圓基本概念

根據市場調查報告，如果以純晶圓代計算，全球市場銷售額排名中，台灣的台積電占據市場主要地位，市佔率約6成，其次是美國GlobalFoundries Inc.（美股：GFS）（多年前由美國超微半導體（美股：AMD）分柝）、台灣的聯華電子。

大家如果有時間，可研究一下台積電、超微半導體這兩間企業，都是擁有高質素的企業，有關台積電的分析，我早前都有寫了另一篇分析文https://blog.80shing.com/index.php?route=blog/post&bpath=8&post_id=1080

至於中芯國際，質素雖然不及這兩間企業，但由於處於一個威脅及機遇並存的狀態，當市場過份看淡中芯時，投資值博率反而更高。

中芯國際居全球第四位，市佔率約半成，與台積電存在一定差距，主要是技術因素，同時台積電擁有較多高質素大客，無論毛利率及收入上都佔優。

雖然中芯在技術上未到最高，但不代表沒有客戶，只是客戶的類別不同，同樣享受著行業的高增長，特別是身處中國的中芯，面對中國的行業增長比全球為快，亦有自身的機遇。

--中國對中芯的機遇--

晶圓代工是高度技術密集，人材密集，資金密集的行業。晶圓代工的研發生產過程涉及材料學，化學，半導體物理，光學，微電子，量子力學等諸多學科，需要專業的技術團隊與強大的研發能力進行整合集成。簡單來說，就是要相當的技術才可進入行業，成為了入行門檻。

中芯的技術雖然未到全球最高水平，但始終在中國處最領先地位，並不是沒有優勢，中國其他競爭對手已很難威脅到中芯的地位，中芯無論是技術、規模、配套等都在中國排第一。

中國與美國近年在各領域上都有衝突與競爭，美國限制某些高技術出口到中國，令中國在部分技術較難進上美國。中國政府在2018年中美貿易戰後，更明白某些高技術不能太依靠別國，因此在政策上，偏向支持發展高技術行業，令某些技術能自給自足，晶圓行業正是。

中芯由於是中國裡行業最領先的企業，某程度可以說，承擔著技術進步、追上國際的重任，當中有較大的成長空間，同時中國在國策上會支持這企業（特別是這企業受到美國打壓）。

中國政府曾表示：「裝備製造業的晶片，相當於人的心臟。心臟不強，體量再大也不算強。要加快在晶片技術上實現重大突破，勇攀世界半導體存儲科技高峰」。可見，中國政府明白技術的重要性，以及逼切性，因此會加快發展相關技術，投入更多資源到行業，整個產業鏈都會有正面影響。

不過，中國在這方面的技術，與國際仍有一定的差距，並不是短期能追及。但這是否代表中芯無價值？不是。

中芯及行業會進步，就算未能追到國際水平，仍受著中國政策支持，並因此帶動行業增長，再加上技術進步令潛在生意與客戶增加，都令中芯處於一個增長狀態。簡單來說，就是中國政策會對行業支持及投入更多資源，就算未能追到國際最高水平，都會令中芯受惠。如果日後中國在這方面的技術有突破，對中芯的正面影響就更大，這點，正是中芯的機遇。

另一個中芯的增長力，來自中國。中國自2000年代起，晶圓產業需求持續增長，平均複息增長約2成，增速高於全球，就算在2019年，全球出現了行業下跌週期，中國仍出現了增長狀態。

中國的行業發展起步較遲，但由於追趕及實際需求，令增長速度比全球更快，相信這情況會持續，始終全球及中國對晶圓的需求仍然很大。就算中芯的水平未能到國際最高級別，但其現有技術的應用已經是十分廣泛，加上中國政府會鼓勵行業企業多採用中國產品，都令中芯處於增長的跑道。

--行業增長動力--

中芯除了身處中國擁有機遇外，行業本身的發展同樣帶動增長。

人工智能、物聯網等應用，帶動芯片需求量，現時全球晶圓代工的需求持續，客戶需求在增長，但產能的擴充速度跟不上。

晶圓產業是整個資訊產業的基礎，涉及計算機、家用電器、數碼電子、電氣、通信、交通、醫療、航空航天等幾乎所有電子設備領域。近年，行業應用隨著科技進步不斷延展，5G、物聯網、人工智慧、智能駕駛、雲計算、大數據、機器人、無人機等新興領域蓬勃發展，為行業帶來新的機遇，需求持續。

電動車、智能車、自動駕駛，同樣是另一增長動力。可見，除了一般電子產品對行業帶來增長外，新產品同樣是行業增長動力，令現時全球都處晶圓產能不足的情況。

--美國管制因素--

中芯面對的危機，其中一個來源是美國各種管制等因素，是不利因素，也有可能是機遇。

自2018年中美貿易戰開始，美國對行業都有不同的限制措拖，例如以國家安全為理由限制中國部分產品的出品，又或擔心中國取得某些高技術，而限制中國企業得到某些技術與設備等。2020年，美國商務部以保護美國國家安全和外交利益為由，將中芯國際及部分子公司和一聯營公司列入「實體清單」。

被列入「實體清單」後，根據美國《出口管制條例》的規定，美國供應商須獲得美國商務部的出口許可才能向中芯供應受《出口管制條例》所管轄的物項。對專用於生產10納米及以下技術節點（包括極紫外線技術）的項目，美國商務部會採取「推定拒絕」的審批政策進行審核。

2021年，美國頒布了一項行政命令 ，限制美國人士投資「中國軍工複合體企業」，美國人士對中芯發行的有價證券及其相關衍生品的交易受到限制。這事件影響了中芯的融資能力，對企業發展略有影響，不過，由於中芯仍有不同的融資方法，特別是已在中國內地及香港上市，對中芯的影響，並不是核心性。

反而，美國限制高技術出口到中芯，影響較大。同時，擁有全球最高技術的荷蘭光刻機企業ASML，可能是跟隨美國原故，暫時停止部分技術出口到中國（主要是最高技術的極紫外線技術），令中國及中芯，在技術上無法達到國際最頂尖水平。

相關因素，對中芯的業績及發展，的確帶來了不確定性，雖然中芯管理層表示，已經與美國政府進行溝通，並視情況採取一切可行措施，積極尋求解決方案，但相信中美視這是科技角力的領域，因此美國未必會輕易放寬技術。

這是一個不利因素，限制了中芯的發展，企業質素也不能給予太高，股價從2020年高位回落一半，正是反映當中的負面因素，反而投資者已掌握了相關負面因素，明白企業的定位及限制，同時分析中芯的潛在機遇，並不是無投資值博率。

業務方面，會對中芯造成中短期的不利影響，因為限制了某些設備、原材料等供應，但長遠來說，管理層表示能調整策略及適應，因此部分影響並非不能解決，分析美國2020年限制出口後中芯的業績，又不是差，業務仍有增長，主要原因是中國及行業本身的帶動。不過，長遠的技術發展的確會受到限制。

雖說美國管制因素對中芯是一個負面因素，但不是完全無機遇。因為中國政府更加明白，外國對高技術出口到中國的管制比過往大，如果中國想產業能持續發展及達到國際水平，唯一的方法就是「加強自主研發的速度」，相信中國政府會比過往更大力度去支持行業的發展，正如之前所說，對中芯是一個潛在機遇。

--企業發展及綜合分析--

綜合來說，企業都算有質素，但不是最高質，始終技術與國際頂尖有距離，加上美國對這企業及行業進行限制，不知日後會否有更嚴厲的措施，投資者要明白潛在風險及相關不利因素。

至於企業正面因素，主要包括：

--中國政策的支持
--整個行業的增長
--晶圓代工市場需求大
--晶圓應用愈來愈廣泛
--中國需求及增長較其他地區高
--中芯都有一定技術
--中芯在中國處領導地位
--中芯不斷投入資金擴展

中芯在技術上處中國領先，雖然未到國際最頂尖水平，但現時技術的應用領域已很廣泛，都有一定的市場，當行業增長就能受惠。

全球晶圓需求很大，中芯這類代工企業出現供不應求情況，生意與賺錢能力都有望提高。中芯近年正大舉投資發展，根據中芯年報顯示，購建固定資產、無形資產和其他長期資產，每年都超過十多億美元（逾$100億港幣）。

可見，管理層認為現時中芯面對機遇，正不斷投資去擴充產能，提高技術，進行研發，除了想把握大環境增長外，都想技術更進一步。因此，企業長遠仍有發展力。

--最新業務情況--

【圖4】--中芯財務數據

【圖5】--中芯財務數據

大家從財務數據可見，這企業的生意與盈利都有長，2022營業額創新高，不過，當中在部分是預支了需求，到了2023年，市場及這企業的業務都出現回落情況。

這企業2023年業務情況，營業額回落兩成，盈利更下跌幅度更大，管理層解釋，主要受以下原因影響：

全球消費動力持續疲軟，智能手機、個人電腦等下游市場的銷售量呈明顯收縮，再加上2022年產業鏈的過度囤貨和需求透支，以及受地緣貿易關係緊張等因素的影響，影響了行業需求。

因此，相信中短期的業務表現未必強，同時令股價有點波動，但長遠來說，行業總有需求，加上企業有質素，因此這企業仍有長線投資的價值。

--投資策略--

估值方面，投資者可運用市盈率及企業價值倍數（EV/EBITDA）去配合估值，現時市盈率處19倍，考慮最新盈利情況，以及推算之後的情況，推算預測市盈率為28倍。大終在合理區的中間。

由於這股的股價都波動，因此投資時，應該以分注模式進行，但要留意，企業始終質素不是最高級別，因此一開始要預設總投資金額，不建議太過多，投資適量金額就可以。

買入後可長線投資，企業因行業與中國政策因素帶動增長，同時若中國或這企業在技術上有突破時，就是這企業的潛力所在，投資者同時博取這情況發生的可能。

（本人為證券業持牌人士，未持有上述股票。上述文章只是企業分析，並不構成任何投資邀約，投資者在投資前，請自行花時間研究企業，才決定是否適合自己。）